금리 5%인데 주가는 왜 안 빠질까

미국 10년물 국채 금리는 2026년 9월 30일 종가 5.29%로 2002년 이후 처음 이 수준에 올랐습니다. 그런데도 S&P500은 사상 최고 종가(8월 13일 7,798.99)에서 1.7%밖에 내려오지 않았습니다. 금리 5%인데 주가는 왜 안 빠질까에 대한 답은 둘로 갈립니다. 강세론은 “성장이 금리를 앞서니 더 간다”고 하고, 약세론은 “빚으로 버티는 구간이라 곧 꺾인다”고 합니다. 경제쏙쏙.com이 두 시나리오를 근거와 함께 나란히 놓고, 데이터가 가리키는 갈림길은 금리가 아니었다는 점까지 따라가 봅니다.

미국 10년 국채 금리 24년 만에 최고 9월 한 달 0.5%포인트 급등

지금 상황: 금리는 24년 만에 최고, 주가는 고점 근처

10월 1일 미 10년물은 장중 5.344%까지 올랐다가 5.243%로 내려왔습니다. 연준은 9월 16일 기준금리를 3.75~4.00%로 0.25%포인트 올렸습니다(2023년 7월 이후 첫 인상, 12-0 만장일치). 점도표상 위원 18명 중 16명이 올해 한 번 이상 추가 인상을 예상합니다.

5.29%미 10년물 (9/30)

-1.7%S&P500 고점 대비 (10/1)

-23.5%코스피 고점 대비 (10/1)

코스피는 사정이 다릅니다. 6월 22일 사상 최고 종가 9,114.55에서 7월 30일 5,593.56까지 38.6% 빠졌고, 10월 1일 종가 6,971.35로 일부 회복했습니다.

시나리오 1 — 성장이 금리를 앞지른다 (강세론)

강세론은 금리 수준부터 다르게 봅니다. 예일대 로버트 실러 자료로 계산한 1871년 이후 미국 10년물 평균은 4.49%이고, 전체 기간의 59.8%는 3~6% 구간이었습니다. 5%는 그 범위 안에 있습니다.

오른 이유도 성장 쪽에서 찾습니다. 8월 28일부터 9월 30일까지 10년물이 0.51%포인트 오르는 동안 실질금리(TIPS 기준)가 0.48%포인트 올랐고, 기대인플레이션(BEI)은 0.03%포인트만 올랐습니다. 연준도 9월 성명에서 “생산성 증가가 강하고 설비투자가 견조하다”고 적었습니다.

이익 수치도 뒷받침합니다. FactSet 9월 25일 집계로 S&P500 3분기 주당순이익(EPS) 성장률 추정치는 29.1%이고, 25% 이상 성장이 세 분기 연속입니다. 분기 중 추정치는 보통 깎이는데 이번에는 1.3% 올랐습니다. 6월 30일 이후 지수가 2.7% 오르는 동안 12개월 선행 EPS는 8.9% 올라, 선행 PER은 19.2배(5년 평균 19.8배)로 내려와 있습니다.

골드만삭스·JP모건·모건스탠리는 S&P500 연말 목표를 모두 8,000으로 제시했습니다. 캐시 우드(ARK)는 AI 등 다섯 기술이 겹치면 실질 성장이 크게 높아질 수 있다고 보는데, 본인이 낙관론자로 알려진 만큼 귀속해서 읽을 의견입니다.

한국에는 반도체가 연결 고리입니다. 카운터포인트리서치에 따르면 2026년 2분기 D램 점유율은 삼성전자 39%, SK하이닉스 26%입니다. 에프앤가이드 9월 30일 컨센서스로 두 회사의 3분기 영업이익 전망 합계는 188조 3,380억 원이고, 삼성전자는 사상 처음 분기 100조 원을 넘는 110조 2,803억 원이 예상됩니다. 신한투자증권 집계 코스피 12개월 선행 PER은 5.38배로 10년 평균 10.25배의 절반 수준입니다.

강세 시나리오의 전제 금리 상승이 성장 기대에서 나오고, EPS 전망이 계속 올라가는 것입니다. 이 두 조건이 유지되는 동안은 높은 금리가 주가에 곧바로 부담이 되지 않았습니다.

시나리오 2 — 이익은 오는데 빚이 먼저 드러난다 (약세론)

약세론은 AI가 온다는 점을 부정하지 않습니다. 문제 삼는 것은 비용을 대는 방식입니다. FactSet Insight 7월 23일 자료에 따르면 하이퍼스케일러 5사의 2026 회계연도 설비투자는 6,900억 달러를 넘고, 알파벳·마이크로소프트를 뺀 나머지는 잉여현금흐름이 0 근처이거나 마이너스입니다. 투자금 중 신규 부채 비중은 9%(2024 회계연도)에서 32%(2026년 중반 12개월)로 올랐습니다.

더 불안한 쪽은 장부 밖입니다. Meta 10-Q(2025년 9월 30일)에 따르면 루이지애나 하이페리온 데이터센터는 블루아울 80%, 메타 20%의 합작 법인이 짓습니다. 메타는 비연결 지분만 갖지만, 임차인으로 들어가고 잔존가치 보증도 섭니다. 파이낸셜타임스는 2025년 12월 오라클·메타·xAI·코어위브의 이런 부외 AI 부채를 1,186억 달러(약 170조 원)로 추정했습니다. 10개월 전 추정치라 지금 규모는 다를 수 있습니다.

메타는 자기 돈으로 안 짓는다 별도 법인 구조 빚 270억 달러 장부 밖

FactSet이 집계한 5사의 임차 관련 약정은 약 8,200억 달러입니다. 이는 계약 기간 전체에 걸친 총액이지 매달 나가는 돈이 아닙니다. 채권 시장 반응도 변했습니다. 아마존의 7월 250억 달러 채권은 주문이 3월 3.2배에서 2.5배로 줄었고 장기물에 추가 금리가 붙었습니다. 8월 28일 2.60%였던 하이일드 스프레드는 9월 30일 3.12%가 됐습니다.

실질금리도 반대로 읽습니다. 10년물 실질금리는 2.93%인데 연준 9월 SEP의 장기 성장률 전망은 2.0%입니다. 약세론은 돈값이 성장 기대보다 비싸졌다고 해석합니다.

실질금리 2.9% vs 연준 장기 성장 2.0% 돈값이 성장보다 비싸졌다

코스피는 쏠림이 변수입니다. 에프앤가이드 232개사 기준 3분기 이익 전망 257.8조 원 중 189.5조 원, 즉 73.5%가 삼성전자와 SK하이닉스 몫입니다(뉴스웨이 9월 27일). 신한투자증권 노동길 연구원은 3개월간 이익 전망이 0.16% 오르는 동안 지수가 19.33% 내린 점을 들어, 낮은 PER은 이익이 지속될지에 대한 의심이 반영된 결과일 수 있다고 봅니다. 삼성증권은 9월 17일 코스피 상단 전망을 12,600에서 8,400으로 낮췄습니다.

주의 선행 PER 5배대를 곧바로 저평가로 읽으면 안 됩니다. 이익 전망이 하향되기 시작하면 PER이 낮아 보이던 이유가 뒤집힙니다.

과거 데이터: 금리 5% 자체는 갈림길이 아니었다

1990~2025년 거래일을 10년물 5% 기준으로 나눠 S&P500을 1년 보유한 결과를 계산했습니다(FRED·Yahoo 자료, 경제쏙쏙.com 자체계산). 10년물이 5%를 넘던 날 이후 1년 수익률 중위값은 +10.8%, 5% 이하였던 날은 +11.8%였습니다. 다만 5% 초과 구간은 하위 10% 수익률이 -15.9%로, 5% 이하 구간의 -9.4%보다 꼬리가 깊었습니다.

+10.8%10년물 5% 초과 후 1년 중위

+11.8%5% 이하 후 1년 중위

결과를 가른 것은 이익이었습니다. 1995년 2월 마지막 인상 뒤 12개월간 S&P500은 35.7% 올랐습니다. 반면 실러 후행 EPS가 꺾인 2000년 9월 이후 24개월 -40.9%, 2007년 6월 이후 24개월 -38.8%(최저 -50.0%)였습니다. 이 구분은 후행 EPS 기준이며, 현재 선행 EPS는 6월 30일 이후 8.9% 올라 아직 그 조건을 채우지 않았습니다.

시나리오 3 — 지금은 같은 숫자를 두 방향으로 읽는 구간

이 논쟁은 연준 안에서도 같습니다. 7월 29일 FOMC에서 해맥·카시카리·로건 세 명이 인상 소수의견을 냈고, 9월에는 12-0으로 올렸습니다. 이후 바 이사는 9월 29일 추가 조정이 필요할 것이라 했고, 같은 날 윌리엄스 뉴욕 연은 총재는 연말께 1회 인상이 적절할 수 있으나 서두를 필요는 없다고 했습니다. 7월 의사록에서도 AI 투자가 물가를 자극한다는 견해와 생산성이 물가를 낮춘다는 견해가 함께 나옵니다.

구분	강세 시나리오	약세 시나리오
이익 vs 주가	선행 EPS +8.9%, 지수 +2.7%	EPS 전망 하향 전환 시 부담
실질금리 2.93%	성장 기대의 반영	할인율 상승, 장기 성장 2.0%보다 높음
AI 투자	수요가 공급을 앞섬	현금흐름 부족, 부채 비중 32%
과거 유사 시기	1995년(성장이 금리를 앞섬)	2000·2007년(EPS 하락)
코스피	이익 188조 원, 선행 PER 5.38배	삼성·하이닉스 이익 비중 73.5%

배경 지금은 성장과 인플레이션이 동시에 있어, 과거 한쪽만 있던 사례와 바로 겹치지 않습니다. 그래서 한 시나리오를 단정하기보다 지표를 확인하는 방식이 쓰입니다.

갈림길 체크포인트 3가지와 한국 변수

두 시나리오 모두 반증할 수 있는 지표가 있습니다.

S&P500 12개월 선행 EPS: FactSet이 매주 금요일 내는 Earnings Insight에서 상향이 이어지는지, 하향으로 바뀌는지 봅니다.
10년물 실질금리: 3% 위에서 머무는지, 2%대 중반으로 내려오는지 봅니다.
빅테크 현금: 분기 실적의 잉여현금흐름과 채권 발행 때 주문이 다시 몰리는지 봅니다.

한국은 10월 초 전후 삼성전자 3분기 잠정실적(정확한 날짜는 공시 확인)이 컨센서스 110조 원대에 닿는지, 5개월간 순매도(5~9월 134조 9,195억 원)였던 외국인 수급이 돌아서는지를 봅니다. 한국은행 금통위는 10월 22일, FOMC는 10월 27~28일입니다.

팁 뉴스의 목표 지수보다 위 세 지표의 방향을 먼저 보면, 어느 시나리오에 가까워지는지 가늠하기 쉽습니다.

핵심 요약

10년물 5.29%(9/30)에도 S&P500은 고점 대비 -1.7%이며, 선행 EPS(+8.9%)가 지수(+2.7%)보다 더 올랐습니다.
1990년 이후 10년물 5% 초과·이하 구간의 1년 후 중위 수익률은 +10.8%·+11.8%로 비슷했습니다.
2000·2007년처럼 EPS가 꺾이면 24개월 -40~-50%였고, 현재는 아직 그 조건이 아닙니다.
볼 지표는 선행 EPS, 실질금리 3%, 빅테크 현금 세 가지입니다.

자주 묻는 질문

금리가 5%를 넘으면 주식은 보통 하락했나요?

1990~2025년 계산에서는 10년물 5% 초과 구간 후 1년 중위 수익률이 +10.8%로, 이하 구간 +11.8%와 비슷했습니다. 다만 5% 초과 구간의 하위 10% 수익률은 -15.9%로 더 깊었습니다.

장부 밖 AI 부채 170조 원은 지금 수치인가요?

아닙니다. 파이낸셜타임스가 2025년 12월 기준으로 오라클·메타·xAI·코어위브 네 곳을 추정한 값(1,186억 달러)입니다. 최신 규모는 이 자료로는 확인되지 않습니다.

코스피 PER 5배대는 저평가라는 뜻인가요?

증권사 추정 12개월 선행 PER은 5.38배로 10년 평균 10.25배의 절반입니다. 신한투자증권은 이익 전망이 그대로인데 지수만 내린 결과여서 이익 지속성에 대한 의심이 반영됐을 수 있다고 봅니다.

출처

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